低利率时代下基础设施公募REITs，园区开发的融资新红利
“ 过去十年高杠杆投资形成的优质基础设施资产整体IPO，这个体量是无法想象的”
4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“通知”），同时，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见（以下简称“征求意见稿”）。两份文件的发布，预示着国内目前基础设施和不动产投资信托基金试点工作正式启动。
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《通知》和《征求意见稿》对于基础设施投融资的意义
《通知》对于此次公募REITs的意义做了明确说明，盘活存量资产、形成良性投资循环、提升直接融资比重、降低企业杠杆率。这个说明与2016年7月18日国务院发布的《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）中企业主导、政府引导、鼓励多种融资方式提高企业直接融资比例的精神保持一致。从本质上来讲本次基础设施公募REITs《通知》对于当下投资的意义有四点：
第一，降低政府融资平台公司负债，政府腾挪出更大投资空间。
第二，盘活存量资产的流动性，形成市场化的投资机制促进良性投资。
第三，多年来的非市场化投资经历，促使资产盘活资金投资回报更加高效。
第四，低利率时代来临，资产收益下行，基础设施公募REITs试点有利投资者锁定资产长期收益。
同时《通知》对于基础设施REITs后续分工做了明确，发改负责判断项目是否符合国家重大战略和产业政策，是否符合固定资产投资管理法规，以及是否形成良性投资循环。证监会将结合《征求意见稿》与两大交易所以及基协负责具体业务审核备案和发行工作。其中有个小话题就是2014年以来以PPP模式实施的基础设施项目多由财政主导，且其无论政府付费、使用者付费还是可行性缺口补助类项目后续项目的现金流入依旧在财政的严监管之下，财政支付的合规性与信用评价是资产支持专项计划后续设立的关注焦点，当然以PPP模式投资的基础设施类资产规模在整体基础设施存量的比例较少大约在10%左右，使用者付费的项目不到基础设施不动产规模的1%。
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《征求意见稿》的“公募基金+ABS”的双SPV架构及显著特点
《征求意见稿》主要对于不动产类REITs的项目要求、基金产品特征、发行安排、主要参与机构责任和信息披露做出了安排，其中关键是确定了不动产REITs的交易结构为“公募基金+ABS”的双SPV架构，根据《证券投资基金法》和公募基金的公开募集属性，其投向更应为标准化资产，通过ABS转化为类标准化产品，更有利公开发行与资金募集。至于在ABS层是否需要接入其他载体还要看底层基础设施持有人的需要。
公募REITs自20 世纪60 年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。国际主流公募REITs 为权益型,各国通常根据自身法律和税制采用公司型或契约型两种组织形式。本次基础设施REITs相比较国际主流公募REITs还有很大的不同，主要不同体现为：
第一本次《征求意见稿》的公募REITs主要为权益性REITs，不包含债权型的投资产品。
第二国内基础设施增值逻辑与房地产增值逻辑不同，房地产增值逻辑中土地增值属性和回报属性较强而基础设施土地增值逻辑与回报较弱（大部分国内基础设施土地采用的是划拨和出让方式同时兼具有公益属性，如轨道交通类项目），这对于底层基础设施资产的选择具有超高挑战。
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PPP模式实施的基础设施公募REITs约束和限制
2016年12月26日，国家发展改革委、证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》要求项目公司必须经营3年以上，且产生持续稳定现金流。与此同时PPP模式的基础设施项目即使完成资产证券化，项目公司的运营责任依旧存在，因此现金流的稳定性与PPP的SPV公司后运营与绩效挂钩。本次《征求意见稿》第二十三条要求，基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。因此PPP类基础设施公募REITs还有许多约束及挑战，包括PPP项目长期的高融资成本能否为公募REITs的合理项目底层资产等因素。PPP类项目中的TOT模式本身就已经是存量资产转化，是否还需要再通过公募Riets的方式进一步转化还有待观察。PPP-ABS已经可以解决项目公司再融资需求。
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